文章来源于壹册 ，作者miniQ 田心

　　“（好公司一样）要看它的估值。

　　实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的，就以新能源车龙头企业来看；

　　9月22号他们开电池日也给出了规划，未来造2000万台（车）。假如说2000万台真的能实现，无人驾驶成为一个必然的应用，每辆车装一个无人驾驶软件的话……

　　像我们公司买了两辆这个公司生产的车，买完之后他说要加入无人驾驶软件，当时跟我们说的是5万块钱，但是现在据说是6.5万了。

　　现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术，可能是2万美金或者1万美金，如果他一次卖给我们，他就相当于微软卖操作软件，就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了。

　　那2000万台，一台（卖自动驾驶）是1万美金的，你想想他一年能赚多少钱？

　　换句话说，如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你，他收服务费，一个月一台车收100块钱的话，假设他要能卖出1亿台，你想想这家公司能够赚多少钱？

　　就像苹果刚刚公布的最新数据，实际上去年它APP的销售额超过500亿美金以上。”

　　（注：苹果2021年1月宣布：自2008年以来，苹果已经向开发者支付了2000亿美元，比2020年1月宣布的数字增加了450亿美元。如果这相当于App Store销售额的70%，则App Store去年的总收入约为640亿美元。）

　　“他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了，因为怕调整，现在又创了历史新高，他们就反思，问我。

　　我就建议他们说：把你们的显示屏给关了。

　　我说就不要看这些东西，否则一会涨一会跌的会影响你们，你就把这个精力放在研究企业上，跟行业专家去交流，跟企业家交流，看这个企业有没有更好的发展。

　　如果你们把全部精力都放在这个地方，不看盘，你也就不会知道涨跌了，等你回来打开电脑，收市了，你也想卖也卖不了。

　　我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少，每天给他们一个表，就是看换手率还有多少额度。

　　比方说2011年的换手率不能超过2倍、5倍，反正给一个表，让他们自己降低换手率。”

　　“我们中国人造的这个抱团取暖的概念，实际上我是不太认同念的。”

　　“在海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。”

　　“就像我们投资，假如说我失败了，我一定会找我自己的内心，我绝对不会出现怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己（的行为）。”

　　“白酒行业每次表现稍微好一点，就开始有人批评，但你想想白酒行业在这20多年，30多年间是表现最好的一个行业，为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？”

　　“为什么我说巴菲特到了90岁还在突飞猛进？为什么我们很多的人到了现在还在执着于传统的执念？

　　当然我不是说他们不对，坚持本身就是优秀投资人的一个最好的品质，因为你不坚守、不坚持、不执拗的话也很难做出很出色的成绩，这个是毫无疑问的。

　　但是我们说投资一定要在正确的方向上坚持。”

　　“适不适合做投资我是这么觉得的，你曾经犯过的错误不要让它再犯，如果曾经犯过的错误你老是在你的操作当中重复，那你就不是一个好的投资人。”

　　“就像巴菲特说的，最好的投资者是永远不要卖出。很多人说买是徒弟，卖是师傅，实际上这句话本身是错的。真正的好公司是不应该有卖出的那一天。”

　　“比如说买房子，如果你买黄浦江两岸的房子，你买了以后会卖吗？汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？”

　　“在自己的国家里，40多年的岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。”

　　以上，是东方港湾董事长但斌2月2日在央视财经主办的“2021牛年投资大趋势”系列直播活动中的最新观点。

　　在超过2个小时的直播过程中，但斌详细回答了包括价值投资的理解、市场抱团、白酒估值、美国散户避空等在内的数十个大家重点关注的问题，过程中金句不断。

 

　　流动性收缩不改长期趋势

　　外资流入趋势不变

　　主持人：您认为接下来要开启的市场是如我们所愿，还是说它跟流动性、跟货币政策还是有很大的关系？这种情况下，市场不一定能表现的非常长久。

　　但斌：因为东方港湾是一家自下而上选择具体公司去做组合投资的公司，所以我们实际上不是特别关注宏观方面的变化。

　　但是，假如让我就事论事去评论的话，我是这么来理解的。

　　有一本很好的书叫《投资者的未来》，这本书里面有一个数据，就是200年前的一美元到现在的购买力只有4分钱了，这是那本书出版时候的情况。

　　我们觉得货币贬值包括放水，是一个长期现象；

　　流动性在某一个月或者某几个月或者半年收缩一下，这在历史上这是很常见的，但是它不改变长期的趋势，我觉得投资不应该过分去关注短期的变化。

　　另外，我们现在基本上跟全世界联通在一起，在全世界大放水的情况下；

　　如果你是美国的一个基金，当你处在负利率的环境，然后央行又在印钱，你可以算一下人民币的变化情况，去投中国一些好的公司，有可能还有一个比较稳健的增长。

　　比如疫情期间、贸易战期间我都在纽约，也问过美国的同行，我说你们有没有对这些问题担心，想要去卖出中国的相关企业？他们说没有。

　　他们认为放眼全世界，像中国这样稳定发展的国家并不多，我们也看到，总体而言外资是在持续流入中国的。

　　当然国际投资者可能是有国际视野，但是我们现在做投资、应该是要能够整合国际视野来看待当下的中国市场。

　　包括最近很多朋友也在谈什么抱团取暖的问题，核心就是高估和低估的问题。

　　我们看过去，像中国台湾地区市场和韩国市场放开的时候，当时这些人也担心比方说像台积电、三星这样的企业是不是阶段性高估，就卖掉了；

　　但是你卖完之后老外接走了，可能持仓占到70%甚至90%，而且这些股票一直涨到现在。

　　所以我们说，你现在的操作还是要放在一个全球背景下，因为中国毕竟改革开放到了这一步，我们的市场是双向开放了。

　　我们最近看到南下资金不断涌入港股，同时也要看到，外资进入中国的步伐也是非常坚定不移的。

　　只投世界改变不了的和改变世界的公司

　　为什么你投中涨了100倍的股票还是很郁闷

　　主持人：我看您其实说过投资比的就是思考的远见，要比谁看得远、看得准。有网友问到，但总能不能分享一下你是怎么做到看得远和看得准的？

　　但斌：我觉得投资一部分是科学，一部分是艺术。

　　艺术的部分就是天赋，我也曾经说过一句话，我说东方港湾只投两类公司：

　　一类是世界改变不了的公司，这一类公司大家比较容易理解；

　　还有的一类是改变世界的公司。

　　我举个例子，比如说（美股）当时互联网泡沫破裂的时候，我有动员过一个朋友，我说我们拿100万美金去买三家公司，就是当时在美国上市的中国互联网的三家公司，我说我们去迎接一个时代。

　　当时我们钱打到美林证券，客服人员告诉我说，你千万不要买这三家公司，这三家公司会破产的。

　　当然这三家公司到现在还没有破产，其中一家涨得最好的公司涨了近3000倍，换句话说，你迎接到一个时代的话就是这样一个结果。

　　包括目前中国互联网最大的龙头企业，我们也是在2006年开始关注的，当时我也跟这个朋友说了，这个朋友那个时候买入一直持有到现在。

　　还有包括像智能汽车，我们说传统汽车在向智能汽车转变。

　　就像过去传统手机向智能手机转化，出现了比如类似苹果这样的公司，我想这个大家都能感受到。

　　现在我们到了另外一个时代迎面而来的时候，就是传统汽车向智能汽车转变，这个脉搏或者这个声音你能不能更早的去聆听到？

　　实际上现在的电动汽车龙头企业，我们在很早的时候就开始研究，2014年我跟海平我们两个去约他们的董秘，他也在纽约还请我们吃了个饭，然后邀请我们到加州去调研他们的第一代工厂，让我去试驾，我也是在2014年第一次开这个车。

　　《时间的玫瑰》在2018年再版的时候，我也谈到了这个事情，在185页。

　　当然，怎么样去（捕捉）这样细微的一些变化，我想这是每个投资人都应该要去做的。

　　比如巴菲特，去年已经90岁了，在他80多岁的时候也开始投资IBM，在并不太成功的情况下，又投了苹果，苹果占到他持仓的47%。

　　如果不是投了苹果的话，可能业绩也不是特别理想。

　　但是不管怎么样，我们看到一个90岁的老人还在迭代、还在进步，我们更应该站在巨人的肩膀上不断去学习，不断去发现。

　　我过去说，一个是要善于跟“过世的人”打交道，

　　因为我们看到的、真正的能够流传下来的比如说100年前的着作，作者已经去世了很多年，但是他的书籍但凡还能流传的，一般来说都是精品。

　　因为很多人写的书可能100年之后就没人看了，如果一本书100年以后还有人看的话，那就是精华，所以我觉得一个是要善于跟“过世的人”打交道。

　　另外就是要善于跟最伟大的人在一起。

　　像马斯克先生，尝试着改变世界。如果你早点认为马斯克是类似于乔布斯这样的，你赞成他的观点，（那就）去投他，跟他站在一起。

　　包括我去哈佛商学院读书的时候，我们的教授也曾经讲过亚马逊的案例、苹果的案例、特斯拉的案例，你从对这些案例的学习当中，也可以感知到这些公司未来强劲的变化。

　　可能很多人大学毕业甚至考上大学，学习就到此为止了，实际上投资不是，就像芒格说的，看不见40岁以下的年轻人，投资可能也是要学到老的一个职业，只有这样才能够保持你的洞察力。

　　我从业了29年，回顾过去29年实际上我也抓住了部分机会，但是也有很多的机会从我身边流失。

　　今天下午我还在跟我们几个研究员说，实际上每个人一生当中只要能够抓住10次重大的历史性机会，你这一生就会非常精彩了。

　　很多人这一生为什么没有成就感？

　　就是当这些机会出现在你面前的时候，你视而不见，或者是你看到了，但只买了一点点。

　　我过去开过一个玩笑，我说一个人在一只股票上赚了100倍、1000倍，但是他还是很郁闷，跳楼自杀了；

　　为什么呢？

　　因为他只买了100股，辜负了伟大的时代。

　　所以我们说，投资还是非常难的，但是你自己要有动力。

　　好公司一样看估值

　　怎么给特斯拉商业模式估值

　　主持人：好的公司就可以不考虑估值了吗？或者好的公司的估值到底有没有天花板？成长型的公司是不是就可以完全不用去看它的估值了？

　　但斌：不是，要看它的估值。

　　实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的，就以新能源汽车龙头企业来看；

　　9月22号他们开电池日也给出了规划，未来造2000万台（新能源车）。假如说2000万台真的能实现，因为马斯克到现在为止所有的意愿都实现了。

　　如果能够达到2000万，无人驾驶成为一个必然的应用，每辆车装一个无人驾驶软件的话……像我们公司买了两辆这个公司生产的车，买完之后他说要加入无人驾驶软件，当时跟我们说的是5万块钱，但是现在据说是6.5万了。

　　现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术，可能是2万美金或者1万美金，如果他一次卖给我们，他就相当于微软卖操作软件，就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了。

　　那2000万台，一台（卖自动驾驶）是1万美金的，它不靠卖硬件赚钱的，就靠卖软件赚钱，你想想他一年能赚多少钱？

　　换句话说，如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你，他收服务费，一个月一台车收100块钱的话，假设他要能卖出1亿台，你想想这家公司能够赚多少钱？

　　另外，苹果刚刚公布的最新数据，实际上去年它APP上的销售额超过500亿美金以上。

　　有人开玩笑，如果无人驾驶技术实现了，最大的利好是哪个公司？是茅台，因为不怕酒驾了。

　　还有一个公司，比方说腾讯，你在苹果手机上打王者荣耀，腾讯要给苹果分30%，

　　但现在不在苹果手机上打王者荣耀，在电动汽车的屏幕上打游戏，腾讯大概也要给它（特斯拉）分。

　　所以从内容分享的角度它也会有一个利润，这都是轻资产、高盈利的商业模式。

　　你可以大概算一下这个公司最终的利润是多少，当它的商业模式一旦建立以后，它很可能会成为全世界市值最大，盈利最高的公司。

　　当然假设的前提是、你相不相信无人驾驶技术在未来的5年、10年或者20年会成为一个主流的技术。

　　它像阿尔法狗一样，迭代的技术是进步非常快的，包括去年阿塞拜疆和亚美尼亚打仗，无人机发挥了巨大的优势。

　　我们看到了人工智能在军事上的应用，我想，在民用方面的应用也会是突飞猛进的发展。

　　但问题就是你相不相信这个东西？

　　终局思考和终局估值

　　如果你相信它，你给它合理的假设，你可以看一下它的估值情况，甚至是到了终局估值，你觉得它到底是便宜还是贵呢？

　　所以并不是闭着眼睛买，如果一个商业模式没有真正的成功的可能性，那投资者是不会给它很高的估值，也不可能给它以长期的表现。

　　就像我们在美股当中看到的亚马逊，长期不盈利、但是它为什么就不断地上涨到这么大的市值呢？

　　后来云计算这些来了以后，我们就知道它到底是靠什么去赚钱。

　　我的书上有一段话，“投资比的什么？比的是思考的极限，你思考的点到底在哪里？”

　　你能够看得比别人看得远，看得准，敢重仓，能坚持，实际上在投资中是缺一不可的。

　　为什么投资这么难呢？就是这个道理。

　　主持人：也就是说估值要看，但估值是在一个动态调整的过程中，你要不断地去验证这个公司的商业模式和未来的发展前景？

　　但斌：那当然啦。

　　《时间的玫瑰》2007年出版，2018年再版，实际上我觉得这本书可能还稍微有点价值的就是你可以看到这10年的变化。

　　别说改变人类事业的公司了，那些传统的东西很遗憾……虽然说10年对一个人来说稍微有点漫长，但是事后看也很快，短短的十年间，这本书上谈到的所有企业，可能90%的企业家都离开了他们的公司，多数是退休了，离开了他们工作岗位，还有少数是被抓起来了。

　　时间这么快就过去了，但是好的公司依然更好。

　　要是一个20年更长期的变化，很多伟大的公司可能还是会迭代，会不断地变更好。但是就短短的这10年变化都如此巨大，所以投资是个非常难的事情。

　　“抱团”是一个不成立的概念

　　所谓“抱团取暖”是英雄所见略同

　　主持人：有人认为机构抱团这样的一个趋势是不会停止的，但也有人认为机构抱团的一个过程势必会瓦解。比如说之前就有人预测白酒1月份一定会出现一个抱团的瓦解。

　　但斌：实际上我从来不认同这种观点。

　　老是有朋友问我，下一个热点在哪里？或者是板块的轮动，现在又变成了抱团取暖的问题了。

　　我可以这么说，如果一个公司出问题的话，或者业绩不好的话，你抱也抱不住了。

　　这两天我们看到了机场龙头企业连续两个跌停，一个企业如果业绩不增长或者说出现问题了，他还能抱得住吗？

　　所以我们中国人喜欢发明一些概念，我觉得这个不可思议。

　　像我们看海外，因为很多是没有涨跌停板的，如果一个公司一出问题的话，它一天可能跌70%甚至是90%。

　　所以说在海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。

　　《时间的玫瑰》2007年出版到现在，这本书上谈到的所有公司没有一家出问题，不说是100%，（至少是）有90%的公司创出了历史新高。

　　你怎么样从底层去思考，不要让你买的公司出大问题，这个是风控最核心的要素。

　　所以说报团取暖的概念我觉得是不成立的，

　　一个公司如果长期的好，或者说你在全世界都找前100家公司的话，这些公司出大问题的概率是非常小的。

　　龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征

　　有的朋友说1月份白酒一定会瓦解，我想他对白酒行业特征（的理解）非常有问题。

　　过去说中国的崛起难道能靠一瓶白酒吗？我觉得包括类似这样的一些言论都不太符合这个事实。

　　我2019年去西雅图调研了4家企业，看了星巴克、波音、亚马逊、微软，这4家公司实际上是代表了各个方面。

　　像星巴克是类似消费的公司；波音是代表着工业文明，“皇冠上的明珠”，制造业的巅峰企业；亚马逊是互联网平台类的企业；微软代表着科技的一个巅峰。

　　那中国的崛起一定是普遍意义上的崛起，不可能说是某一个行业的崛起。

　　我跟很多朋友说，龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征，因为它代表了40年改革开放的一个成果，只有富裕了，各行各业都发展好了，才有钱去买这种好东西消费。所以它一定是代表着普遍意义上的中国崛起。

　　包括我们中国人造的这个抱团取暖的概念，实际上我是不太认同概念的。

　　主持人：您觉得这个现象是什么造成的？

　　但斌：这个现象就是英雄所见略同。

　　就跟美国过去的13年一样，如果你不买亚马逊、谷歌、苹果、奈飞这些我们说的“100家公司”，如果剔除这些公司的话，美国市场的表现是非常平庸的，跟我们中国是一样的。

　　但是中国很多人说是锯齿结构，我也说我从业29年，差不多20年以上的时间是在3000点以下度过的。

　　2001年龙头白酒这几家公司上市，到现在白酒行业的这几家公司过去20年了，这些公司可是涨了几百倍。

　　像白酒行业每次表现稍微好一点，就开始有人批评，但你想想白酒行业在这20多年，30多年间是表现最好的一个行业，为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？

　　它不单是说1月份不会瓦解，我想它常年都不会瓦解，因为它的企业特征在那摆着。

　　水和粮食酿造一下，毛利率70%或80%或90%，这就是这个行业的特征，然后又不怕库存，净利润这么高，它只要有品牌就能够销得出去。

　　而且虽然说白酒工业的整个产量在下降，但是就品牌的18家上市公司总体而言，除了少数的一两家以外，基本上都在扩产，

　　他们的量都在增加，还是呈现供不应求的需求畅旺，从这样的一个角度，它怎么可能就会变坏呢？

　　所谓“抱团瓦解”的公司

　　本质也是因为并不是好公司

　　主持人：我稍微更正一下，可能在大家看来一线白酒是有壁垒的，但二三线白酒是在借机的抱团投机。

　　但斌：总的来说，我不太认同。

　　我觉得现在的白酒行业出现一个什么特点呢？就像季老说的，“喝酒喝出健康来”，还有一个是品牌化、高端化，

　　为什么？随着人们的富裕，大家不太愿意喝散装酒。

　　可能我们做金融的，我们赚得多一点，但一般的老百姓，比如送美团外卖的，他可能1年也能够有个十几万、二十几万的收入，他过年过节买一瓶好酒孝敬老人，这种消费能力也强了，所以说给二线白酒也带来了机会。

　　说抱团取暖的，你不去分析它背后的一些逻辑，就硬给它加一个概念，然后就否定一切，我觉得这个还是要具体问题具体分析。

　　就像我们投资，假如说我失败了，我一定会找我自己的内心，我绝对不会出现怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己（的行为）。

　　主持人：因为这段时间白酒的整个板块在回调，是不是前期的估值有点过高了，它总要进行一定的估值回归？包括之前您经历过的那两年，它的回撤也能达到60%~80%。

　　但斌：但是今天（2月2日）有几家公司创造历史新高。

　　主持人：的确也有一些公司的业绩不及大家的预期。

　　但斌：两极分化太正常了，

　　今天新能源汽车某些公司也创新高了，前一段时间也有人说新能源是不是要调整？

　　但是它调整之后又创新高了，在投资中别人总是会短期的看这些问题。

　　所以我为什么不认同抱团取暖的这些概念呢？因为如果一个企业不好，你连抱都抱不住。

　　你要去找那些好公司，能够穿越时间、穿越河流、穿越周期的好行业去投资。

　　我们说价值投资是个世界性的语言，如果你在中国是这么做的，应该在美国，在中国香港，在全世界都应该是这样的一种思考模式。

　　为什么这个思考模式到我们中国、就编出了那么多不可思议的一些概念呢？反正我不是特别理解为什么会出现这些概念。

　　涨了几百倍的公司靠技术分析是不可能分析出来的

　　价值和成长不是割裂的

　　主持人：有网友还想问问您，对于现在的市场进行选股，到底要看技术层面，还是看基本面，看价值，看成长，看周期，您更偏重于哪些？

　　但斌：我在研究所的时候，可能早期的国泰君安客户朋友大概知道当年有个通讯叫财经快讯，我是市场分析的主笔，

　　每天写市场分析的都是我，反正我搞了很多年，但我觉得要把技术分析给放弃掉，基本上没有价值了，没有意义，就是要做基本面的分析。

　　刚才我也举例，过去20年，上证指数2001年最高点是2245点，到现在也就3000多点，但是白酒这几个公司可是涨了很多，几百倍的涨；

　　那你研究技术面能研究出来吗？我想是不可能的。

　　香港市场十几年也都是没怎么涨，但是互联网信息公司也涨了几百倍上千倍，所以我觉得技术分析没有任何意义。当然这是我个人的观点，放弃掉就算了。

　　至于周期、价值、成长，我个人是这么认为的，千万不要割裂价值和成长，它一定是有机的，绝对不可能是割裂的。

　　我刚才说如果一个公司没有成长，它就是一个高等级债券，所以你考虑任何问题就是自下而上的；

　　公司的成长性到底在哪里？

　　如果企业没有成长的话，它基本上没有（投资的意义）。

　　所以我觉得还是要把眼光放在未来。

　　另外一个角度，传统的这些公司到了一定程度以后，它很难有一个特别超额的收益。

　　就是说你的超额收益来源于哪里？

　　它是来源于改变世界的东西。

　　如果你能够更早的看到这些改变世界的东西，能够这跟这些改变世界的伟大的企业家共成长的话，那你会有一个激动人心的不一样的角度，不一样的未来。

　　所以我个人还是倾向于价值加成长，再加上改变世界的东西。

　　会卖的才是师傅？

　　最好的投资者是永远不要卖出

　　主持人：对普通投资者来说，可能很难像我们这样坚定长期地去持有（标的），您觉得普通投资者可不可以阶段性地离开一些标的？

　　但斌：不是说阶段性离开，他们可能每天都在离开，他们自己吓自己。

　　吓自己的原因太多了，比如疫情，其实在23号（2020年1月23号）那天我就很明显的表达了，但当时微博下面有很多人骂我的。

　　卖出股票的理由太多太多了，就是再好的公司它都有弱点，你要是放大弱点的话，太多了。

　　比如水会不会污染？会不会地震？年轻人会不会不喝白酒？等等，你想吓自己太容易了。

　　但是你要理解企业的核心；

　　就像芒格说的，为什么要相信价值投资，如果真的相信，两分钟就能接受，有的人不相信，他一辈子也不相信。

　　主持人：您一直在说要做长期的价值投资，我也看到过您公开说其实你们很少卖股票，真的是这样吗？

　　但斌：对。

　　像我们2004年到2007年换手率只有7%，我们的换手率一直非常的低，

　　但是我们的商业模式毕竟跟巴菲特有很大的区别，我们是私募基金，私募基金可能一般的朋友也不太熟悉，它还是有一些制度上的缺陷。

　　比方说我们有很多跟银行券商发的产品，都是有8毛钱的预警线，7毛钱的清盘线。

　　所以碰到像2008年、2015年或者说是2018年的这种单边下跌行情或者股灾的行情，如果你不做风控的话，它就给你清盘了。

　　2015年我们也发了很多产品，要不做风控的话（就清盘了）。

　　我在2015年的6月18号有个发言，我说A股很可能会经历一次1987年的股灾，当时我们也吸取了2008年的教训，在2015年的时候发了很多产品，这些产品是有8毛钱和7毛钱的预警线的，当我判断出可能有股灾的时候（就做了操作）。

　　当年也很容易判断，一个是估值很高，按照当时中位数的PE已经差不多七八十倍了，再一个，杠杆10倍；

　　所以说我们觉得风险很大，能卖就卖掉了，如果不卖的话像千股跌停时、从5000多点一下子干下来，别说8毛钱了，7毛钱肯定给你干掉了，连5毛钱都给你干掉了。

　　包括2018年当时中位数下跌，单边下跌，受贸易战等等的影响，股票市场中位数下跌40%，像龙头白酒也从800多跌到500多。

　　如果要是不做风控的话，那也给你干掉了。

　　我们在遇到极端的情况下，遇到系统性风险的情况下，我们还是要规避的，因为这是私募基金的特征，所以我们也是只有在这样的情况下，才会做出防范风险的一些决定。

　　正常情况下我们基本上都是满仓操作的，而且换手率极低。

　　主持人：前提就是你对这支股票从一开始就很稳准狠地看好了，它的中间不会发生变化吧？

　　但斌：就像巴菲特说的，最好的投资者是永远不要卖出。

　　很多人说会买是徒弟，会卖是师傅，实际上这句话本身是错的。

　　我就简单举个例子，比如说买房子，如果你买黄浦江两岸的房子，你买了以后会卖吗？

　　汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，我跟我一个朋友说：假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？可能到30万以后还在涨。

　　所以说投资如果你真的是深思熟虑的选择的话，买这个好东西它是没有卖出去的时间。

　　假如说很多公司过去涨了300倍，当年你买的时候一个亿，现在已经300亿了；

　　300亿的公司光派息可能每年都能够派个五六亿了，那你为什么要卖出这个股票呢？它像一个生金蛋的鸡，你为什么要把鸡杀了呢？

　　所以我们说很多市场上的理论是错的；

　　我们私募基金有时候遇到系统性风险是没办法，如果我要是巴菲特的商业模式，每年都有保险金来的话，我碰到2008年的危机就继续买，我碰到2020年的危机我又继续买，但这个是私募基金做不到的。

　　投资的原理是不能动摇的，基本的法则，思考，根基，基石是不能动摇的。

　　很多人说的那句话是错的，说“买是徒弟，卖是师傅”，但真正的好公司是不应该有卖出的那一天。

　　害怕调整？

　　把显示屏关了，硬性降低换手率

　　主持人：但是在这个过程中你的投资理念和赛道都会发生变化，就像您刚才说的巴菲特也会卖出金融股，去年巴菲特也卖出航空股了。

　　但斌：所以说要不断地迭代，我刚才说最好能够买世界改变不了的公司，这些公司可能是200年，1000年的，你真的可以看得很远。

　　还有就是改变世界的公司，但改变世界它不是1年的改变，它可能是10年，20年，30年的改变，你买也是要从长期的角度去买。

　　所以说你都是要基于长期而买进，而不是基于短期的变化而买进。

　　如果你基于长期来改进的话，那你整个的换手率肯定相对来说是比较低的，你也不会像一般的散户一样，担惊受怕，殚精竭虑，发生一点问题，马上就六神无主，打听这个打听那个。

　　今天下午我们两个研究员还问我：为什么大势波动你好像不害怕、不担心？

　　我说：你想清楚了，那有什么可担心的呢？

　　他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了，因为怕调整，现在又创了历史新高，他们就反思，问我。

　　我就建议他们说：把你们的显示屏给关了。

　　我说就不要看这些东西，否则一会涨一会跌的会影响你们，你就把这个精力放在研究企业上，跟行业专家去交流，跟企业家交流，看这个企业有没有更好的发展。

　　如果你们把全部精力都放在这个地方，不看盘，你也就不会知道涨跌了，等你回来打开电脑，收市了，你也想卖也卖不了。

　　我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少，每天给他们一个表，就是看换手率还有多少额度。

　　比方说**年的换手率不能超过2倍、5倍，反正给一个表，让他们自己降低换手率。

　　我也是从年轻时候过来的，我曾经经历过一些事情，希望他们更快的成长。

　　集中投资or分散投资？

　　主持人：到底我们是应该集中持股还是分散投资？

　　但斌：曾经有一个理论说是大概在7个公司既可以分散风险，又可以做出业绩。

　　实际上在我的职业生涯当中，我发现如果不适当的集中，是很难做出出色的业绩。

　　彼得·林奇也总结说，如果扣除他的前三大重仓股，实际上他的业绩也不会太好。

　　像巴菲特或者是像我们现在公募基金比较优秀的这几个人，他们都是重仓持有一些（股票）才会有他们现在的出色业绩。如果你不重仓是非常难有成就的。

　　当然，我们毕竟是做资产管理，在重仓同时还是要相对分散。

　　我们东方港湾又可以投A股，又可以投港股，又可以投美股，（组合）可以适当的比如说分散在十几家、20家左右的公司；

　　这样既适度分散，可以平衡各个市场风险，又能够有一定的稳健度，能够做出业绩。

　　就好像我说****好，坦率说，如果当初我们公司一成立，我把所有钱都买这一家公司，那肯定我赚的是最多的；

　　但是你能这样做吗？

　　个人投资者当然可以，机构是很难的。而且还有比如跟银行、跟券商的合作限制，哪怕再好，你不能买超过（组合的）10%，有的还不能超过5%。

　　所以机构操作有时候跟个人还是有很大区别。如果是个人投资者，想要超越机构的话，你可以把所有钱都买入少数的两三个股票，如果在正确的方向上，理论上来说是可以超越机构的。

　　现在中国的机会是了不起的多

　　主持人：我们除了倡导价值投资，还倡导逆向思维。在现在的市场，你怎么去践行逆向思维？比如现在按照逆向思维的标准，可以看到哪些好的标的、好的赛道？

　　但斌：去年的今天我估计很多人像是热锅上的蚂蚁一样，因为第二天就要开盘了；

　　开盘股市暴跌你要怎么样应对？包括我们说巴菲特90岁了，但是90岁之前他只碰到了一次熔断。

　　去年这个时候我也写了很多微博，我说大家要冷静，也有好事者将我当时写的所有微博编辑了一下放在今日头条上，试图羞辱我。

　　但是你今天再来看这些我当初在最恐慌时候写的东西，它们像金子一样在闪光。

　　实际上去年是最好的践行逆向投资、价值投资的时刻，我觉得正常情况下千万别去想逆向，是在历史的（重要）关头，你要逆向投资。

　　现在我们都说了是一个大时代开始的阶段，还要做什么逆向？你难道跟大时代去逆向吗？

　　为什么很多人没有成就？我自己总结了一下，就是担心这个担心那个，在忧郁、彷徨、质疑中，就把自己的一生的事业蹉跎过去了。

　　人类社会在突飞猛进的变化，我们这一代人都非常感激国家，因为改革开放40多年，中国发生了翻天覆地的变化。

　　我经常出差，每天几乎一个城市，现在不仅仅是北京、上海、深圳、广州、杭州等大城市璀璨斑斓，一些二级、三级城市，甚至一些镇和县，都变得非常漂亮。

　　现在中国的机会是了不起的多。

　　今天下午，我一个朋友从美国回来，他说，在美国一般的老百姓哪有赚钱的机会，根本就存不下来钱，哪像中国，有这种拿桶去接钱的机会。

　　他看了我《时间的玫瑰》，他在美国呆的地方、正好我那个书上都描写过，他很有同感。

　　所以你哪还用担心逆向投资，你往下逆向吗？我不太能理解，因为正常的生活多么美好，奋斗就完了。

　　在书里我也写过，我说在自己的国家里，40多年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。

　　这也是这么多年以来我一直自我激励的，我觉得大家应该也有同样的一种心理，国家发展这么好，你如果自己发展不好，你别去抱怨政府，怨天怨地，至少我们这一代人，机会是同样的。

　　我也是非常普通家庭的孩子，当时我也想着能不能读大学，读大学以后想着分到哪去当工人，我也当了一年钳工，去修水泵。

　　所以自己的命运是自己去改变的，我觉得自己要相信国家。

　　快问快答

　　普通投资者千为不要听消息买股票

　　主持人：接下来是快问快答环节，这些问题但总都没有看过，但是都很简单。

　　第一个，我们常问大家的投资风格是偏成长，还是偏价值？

　　但斌：我觉得是成长价值，哪个都不偏。

　　主持人：投资的过程中对您影响最大的一本书。

　　但斌：我觉得有一本书可以给大家介绍一下，就是《股市真规则》，这本书写的还是非常不错的，另外大家可以看芒格先生的《穷查理宝典》，巴菲特年报也是非常好的。

　　主持人：您觉得这些书能够给大家带来什么样的一些启发？

　　但斌：我觉得是思考一些投资本源的东西，别被那些乱七八糟的东西给误解了。

　　主持人：在投资界对您影响最大的一个人。

　　但斌：我想肯定是巴菲特了。

　　主持人：在您的投资过程中，最成功的一个案例。

　　但斌：大家最喜欢的酒类的公司。

　　主持人：刚才有网友说，您真的从来没卖过吗？

　　但斌：我们在遇到系统性风险的时候会进行风控，比如2015年我们当时卖，很多人在网上质疑我们，在2018年我们又做了一次风控，可能网上也有人在质疑，但是我觉得没关系，都很正常，《时间的玫瑰》里面我们都有描述，大家可以看一下。

　　主持人：与之相对应的，最失败的案例有吗？

　　但斌：我觉得是2008年，当时主要是投资杠杆类的商业模式，当时是吃了大亏。

　　主持人：有没有让你最后悔的事情？

　　但斌：我觉得也没啥后悔的，失败乃成功之母。

　　我想说是，如果你一直不失败，然后到了五、六十岁再失败，可能跌倒了就爬不起了，失败最好要趁早。

　　另外，我觉得人的一生一定是非常不容易的，如果你不成功的话，可能没有人去关注你；

　　但是当你越来越好的时候，各种诋毁你、挖苦你、造谣诽谤的什么人都有，所以人的内心一定要有力量。

　　就好像前段时间我教育我女儿，我说我觉得你长得很漂亮，但是如果人说你不漂亮，你会不会生气？

　　她说我会很生气，然后我跟她讲，我说你千万不要生气，她问我为什么？我说，就是有人会认为你不漂亮，还有人觉得你漂亮但是一定要说你不漂亮，你不要因为别人的说法而影响自己的生活。

　　投资和人生也是如此，当碰到挑战和艰难的时候，你还是要正向的东西，就是内心要自己有力量。

　　主持人：对我们的普通投资者，您还有哪些建议吗？

　　但斌：对一般的投资者来说，其实我也反反复复说过，

　　首先不能够借钱炒股票，千万不要卖房子、抵押房子、从银行贷款来投资炒股票。

　　第二，投资是很专业的事情，千万不要因为别人的一个意见，或者某个人告诉你一个消息，你就去买股票，这是最容易亏钱的，千万别去听消息去赚钱。

　　另外我觉得，既然投资是专业的事情，还是要让自己更专业，一定要善于学习。

　　我曾经说过，资本市场从来都是慷慨的，但它只善待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人。

　　如果你自己要没有智慧，你就把钱委托给专业机构，去找这个市场上最好的人。

　　不管怎么样，我觉得投资是一个很严肃的事情。