来源：未来智库
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1、 2019 年高台跳水，销量严重低于预期
时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，展望未来， 我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段，经过充分竞争的细分行业的头部企 业的中长期投资价值凸显。
1.1、 新能源汽车二级市场表现低迷
截止 12 月 17 日，2019 年电气设备行业指数涨幅为 22.41%，在全市场 29 个行 业中处于居中的位置，但大幅跑输沪深 300 指数 34.25%的涨幅。
1.2、 2019 年销量增速高台跳水
昔日受追捧的新能源汽车受到较大质疑，其二级市场表现低迷。究其缘由，其直接影响因素是销量及其增速严重低于预期。
2019 年增速减缓，预期 2020 将拐点向上。根据 Marklines 数据显示，全球新能 源汽车增速在 2016~2018 年增速迅猛，分别为 88.8%/59%/67%，同期中国增速 为 93.6%/88.1%/81.9%，高于同期海外同比增速，其主因是 1）国内的补贴政策 力度较大；2）海外车企布局力度较弱。2019Q1~Q3 全球新能源汽车销量增速大 幅降低至 21.5%，同期国内与海外的增速为 25.2%与 17.5%，均有大幅降低，一 方面全球车市承压，另一方面是国内补贴大幅退坡影响需求。展望 2020 年，从 全球车企的新车型供给、政策负面影响边际弱化、全球产业链降本增效将助推 2020 年迎拐点向上。
EV 占比提升有效拉动产业链需求增长国内。从车型销量结构来看，国内外 EV 增速显著高于 PHEV，一方面说明消费者对电动车接受度日益提升，PHEV 一直 被认为是传动车与纯电动车之间的过渡车型；另一方面，随着 EV 的占比提升， 未来对锂动力电池及产业链的需求将会显著高于整车销量增速，其产业链孕育巨 大的投资机会。
国内补贴大幅退坡压制需求。国内销量放缓主要原因是补贴断崖式滑坡叠加可供 消费者优选的车型供给相对有限，致使需求端（to C 与 to B）大幅萎缩，严重低 于预期。2019 年年初，市场对新能源行业销量预判 2019 年全年销量在 160~180 万辆。当补贴政策落地后，预判销量也在 150~160 万辆，整体来说，市场过分低 估了补贴退坡对行业需求的影响。截至 2019 年 10 月，工信部合格证数据显示， 国内新能源汽车销量为仅 91.2 万辆，前 10 个月同比增长 14%，中性预测年内销 量 115~120 万辆，严重低于年初预期。
补贴退坡接近尾声，迎接市场化到来。以乘用车为例，2019 年补贴政策在 2018 年的基础上退坡幅度整体超 50%，符合市场预期。《通知》中提出了符合新能源 汽车发展的严要求、高标准，更加细化。同时，在 2018 年多地仍有较高的补贴， 例如深圳维持与国补 1：1 的补贴，然而在 2019 年各地取消了地补，其结果就是， 从乘用车到专用车及商用车的补贴额度基本退坡七成以上，给全产业链的业绩增 长造成较大压力。2020 年为补贴最后一年，少补贴过渡到无补贴时代将迎来电 动车的市场化，将会走向新的征程。
2019H2动力电池同比大幅回落，迎中长期需求拐点。根据GBII数据显示，2019H1 由于补贴处于较高水平，动力电池出现小抢装行情，出货量数据稳定在高位。下 半年由于新能源车销量疲软，动力电池需求随之大幅下滑，2018 年总装机量为 57GWh，2019 年前 10 月总装机量为 46.4GWh，预期 2019 年动力电池销量或持 平、或有小幅增长。从车企与电池厂综合情况来判断，2020 年动力电池需求量 伴随电动车销量增长将会较大幅度的增长。
三元电池增长明显，磷酸铁锂边际向好。2018 年国内三元与磷酸铁锂电池的出 货量分别为 30.72GWh 与 21.57GWh，对应占比分别为 54%与 38%。而 2019 年 前 10 月三元与磷酸铁锂电池的出货量分别为 30.34GWh 与 12.89GWh，对应占 比分别为 65%与 28%，三元占比显著提升。我们判断，一方面随着外资车企与 动力电池厂的强势布局，三元动力电池的需求量将会显著提速，三元电池尤其是 LG、CATL 的产业链将会存在巨大的增长空间；另一方面，国内电池企业将选 择 CTP 的技术路线或较多采用磷酸铁锂动力电池，将会使得持续低迷的磷酸铁 锂电池边际向好。
1.3、 行业边际改善，新能源汽车中长期拐点已至
时值将至 2020 年，补贴即将由少补贴（2019 年）→无补贴（2021 年）的重要时 段，整体来说，行业步入中长期向上的拐点，潜在的利多因素远超过利空因素。站在当前时点，我们积极看多板块的结构性行情，龙头企业进入阿尔法成长趋势。
潜在利空因素：
1）新能源汽车保值率较低；2）部分产品价格仍然向下，市场担 心需求不济影响价格企稳，例如资源端的钴、锂，隔膜以及负极等；3）外资强 势入华，竞争加剧，部分细分行业如动力电池企业与整机厂将受外资影响会加剧；4) 2020 年的销量依然承压，顺延至整个产业链的业绩。
而我们认为，1）保值率：有望通过提升品牌、产品品质、使用性能以及降低成 本等多方面逐步提升。2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企 稳回升，钴、锂、负极、正极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底。3）外 资进入将起着鲶鱼效应，加速低端产能出清：通过市场自由竞争助推龙头更进 一步，其龙头或存阶段性压力，如整车、动力电池，需要经受外 资企业的全面竞争的洗礼，实现强者恒强。4）龙头的结构性机会：在 2019 年销 量大幅低于预期的情况下，各细分行业的龙头（如宁德时代、、、 等）的业绩实现了较高速度的增长，我们认为，板块不会出现之前普涨的 情况，未来更多是龙头成长的结构性机会，许多细分龙头有望随着新能源汽车的 发展走出慢牛、长牛的行情。
潜在利多因素：
1）销量底：2019 年国内新能源销量预期已降至约 120 万辆，同比 增速略降；展望 2020 年，预期国内 160 万（含特斯拉上海工厂等）以上销量值得期 待，产业链需求有望持续好转。（详见 2.2.2 部分）
2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企稳回升，钴、锂、负极、正 极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底（详见 2.3 部分）。
3）低估值：当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值，处于历史估值区间的底部 区域，随着行业转暖估值将有望上行。
4）国际主流车企平台强势布局：特斯拉、BBAW、比亚迪等国内外车企巨头的新增 车型供给有望助推需求，Tesla 中国工厂年底投产，大众 MEB、奔驰 EVA、雷诺-日 产-三菱联盟相继投放上市对行业利好催化。
5）电动车的公募持仓比例历史最低水平。从 2019Q3 情况来看，各细分板块龙 头企业的持仓比例相对较低，处于历史低位水平。
细分龙头受长线资金青睐。就个股而言，2019Q3 持股比例较高的个股为寒锐钴 业 17.54%，新宙邦 15.71%， 14.94%， 14.81%， 10.56%， 10.02%， 9.26%， 8.11%，持股比例高的基本为各细 分行业的龙头企业，而卡位相对靠后的企业受多数被旁落，说明随着行业集中度 进一步提升及 A 投资风格向价值方向转换，龙头将会有溢价，受资金青睐。
行业集中度与龙头市占率较高的行业的配置较高。2019Q3 各细分板块中持仓比 例从高到低的顺序为钴（7.03%）>隔膜（5.78%）>电解液（5.18%）>动力电池 （4.4%）>锂电设备（2.85%）>正极（1.9%），其中比例最高为上游资源钴，其 次为隔膜。经过约两年的充分竞争，较多的细分行业的竞争格局相对清晰，头部 企业投资凸显。从现有的行业集中度来看，大体而言，动力电池、隔膜>电解液、 资源>负极、设备>正极。就头部企业市占率而言，宁德时代>恩捷股份>天赐材 料(新宙邦)>璞泰来>等。
2、 2020 年全球共振迎行业拐点
在新能源汽车投资体系中，对行业有重要影响的主要变量有政策、销量与价格。针对 2019 年国内新能源汽车不达预期的现状，未来或有利好政策刺激需求，但 综合而言，政策边际影响已弱化。从全球新能源产业链的现状来分析，我们判断， 2020 年将是供给驱动需求的全球共振的重要时点。而产品价格受供需格局影响， 产业链产品价格基本处于相对低位，已逐步企稳状态，未来可以凭借龙头企业的 产业规模、技术升级等优势达成降本增效的目的。总体来说，未来需求的高速增 长是拉动产品价格上涨与刺激板块行情核心要素。
2.1、 政策护航：欧洲碳排放趋严+双积分政策护航
政策拖底，需求将回归本源：政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但其影响 力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。
全球开启燃油车计划，大力助推新能源汽车的驱动力。环保压力以及化石能源 危机助推各国政府与城市发展新能源汽车，根据 ICET 的资料显示，多个国家及 城市提出禁售燃油车的时间表，早者如挪威、巴黎、雅典等在 2025 年将实现燃 油车的禁售计划，晚者如英国、法国、中国台湾等地在 2040 年将实现燃油车的 禁售计划，新能源汽车的产业替代存巨大空间。
欧洲碳排放严格，驱动欧洲车企强力布局。欧洲、美国、日本等第对汽车碳排放 提出明确要求，其中欧洲最为严格、车企压力最大，要求规定，2021 年二氧化 碳排放要求低于 95g/km，2030 年要求低于 59g/km。2018 至 2030 年年均降幅为 3.2%，但 2018-2021 年年均降幅 7.6%。因此，为了应对趋严的碳排放标准，近 几年欧洲车企将会大力拓展电动车业务，从 BBAW 等车企的电动车车型供给上 可以得到有力印证。
双积分政策托底，长期规划护航。2019 年 7 月 9 日，工信部发布《乘用车企业 平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿）（简称双积分政 策），核心在于：2021/2022/2023 年比例分别为 14%/16%/18%，对新能源汽车的 销量约束力相对较小。但对于燃油积分压力增大，传统车的负积分需要通过新能 源汽车积分进行平衡，此政策将会驱动传统车企转型布局电动车的动力。
顶层设计护航新能源汽车产业，2025年占比达到25%左右。2019年12月3日， 工信部正式发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》征求意见稿显示， 到 2025 年新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系 统等关键技术取得重大突破。新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网 联汽车新车销量占比达到 30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特 定场景商业化应用。2019 年 1-10 月新能源车销售 94.7 万辆，仅占同期国内汽 车总销量 2065.2 万辆的 4.6%，未来市场空间巨大。
2.2、 全球销量：供给共振驱动需求，预期 40%增长
从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台，再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务，目前处于 海外快速拓展期，未来 3~5 年海外需求是全球增长的重点。而国内在较高补贴的 驱动下，之前新能源汽车增速较高，从 2019 年始，补贴退坡幅度较大，致使 2019 年销量承压，目前已经入少补贴时段，销量增速也将逐步步入合理水平（我们预 计 yoy+30%增长）。
2.2.1、 供给端：海外车企强势布局，提速全球电动化
从供给端来看，车型日益丰富化将有力助推需求。外资企业+合资企业+自主品 牌+造车新势力多方角逐、强势加码，2020 年新能源汽车有效供给将大幅增长。目前，外资车企明显提速新能源汽车领域的布局，合资品牌已有 20 多款新能源 新车上市，大部分车型定位于中高端新能源车市场，主力车型是中级轿车和 SUV 车型。总体来看，大部分合资品牌选择了从 PHEV 车型切入中车市场， 逐步实现 PHEV、EV、REEV 等多方向布局。
目前诸多外资品牌强势布局，众多车型陆续将推出，同时互联网造车势力的加入， 增添了新鲜血液，有望助推需求端的高质高量增长。整体而言，市场上的爆款车 型（例如，特斯拉 Model 3）相对较少，同时伴随补贴调整，未来竞争相对激烈， 亟待车企巨头与爆款车型引领行业。
海外车企巨头强势打造平台化战略：“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线，降低生产制造成本。基于同一平台也可以提高新车型开发效率，缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发，构建的电动汽车设计方法、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。
大众 MEB、奔驰 EVA、宝马 FAAR/CLAR、雷诺-日产-三菱联盟相继投放上市对行 业利好催化。例如，宝马计划在 2023 年推出 25 款新能源车型，其中超过 50%为 纯电动，并计划在 2 年内纯电动车型数据提升至 5 款；预计从 2019 至 2025 年， 电动车销量保持 30%增速。宝马旗下电动车生产主要集中在 CLAR 与 FAAR 平 台，i3 已在 CLAR 平台生产。
海外车企巨头加速新能源汽车：欧美、日韩等国的车企巨头在加速布局新能源汽 车，其中，特斯拉仍坚持纯电动车，横向拓展到皮卡等领域，大众与宝马均衡发 展纯电动与插电混动车，由于欧美地区的电池产业基础较为薄弱，其供应商主要 来自于日韩企业。
就车企而言，以大众为例，集团规划平台未来 10 年销量，预计至 2029 年推出 75 款 EV+60 款 PHEV 车型，计划将生产 2200 万辆电动车，将预计 2019/2020/2025 年集团销量的纯电动车电动化率分别为 1%/4%/20%，分别对 应约 10/40/300 万辆。我们认为，特斯拉与大众是目前电动化推进最为优质的两 大车企。
大众：推出全新电动汽车 MEB 平台。电动化是大众汽车集团未来最核心的战略 基石之一。MEB 平台项目将为满足未来中国和欧洲的油耗法规要求，在同一平 台上至少投放10款车型，2020~2018年目标销量640万辆，产能划分是中国65%， 波兰 35%。MEB 平台已经落户一汽－大众佛山工厂。基于 MEB 平台可以衍生 出纯电动紧凑型两厢车、SUV 和 MPV 等车型。其中首款纯电汽车 I.D.在 2019 年 11 月量产，预计 2020 年进行销售。
大众计划全球运营8个MEB工厂。大众汽车将在其查塔努加工厂投资8亿美元， 查塔努加的第一款电动汽车将于 2022 年下线。通过选择查塔努加，大众汽车将 在三大洲建立工厂，并将在此基础上制造基于新型模块化电驱动工具包（MEB） 的车辆。在德国的 Zwickau 工厂计划于 2019 年底开始生产紧凑型 ID。该公司 在 Emden 和 Hanover 的工厂将来还将生产电动汽车。将与 Zwickau 一起组成 欧洲最大的电动汽车生产联盟。
大众集团中国工厂：目前大众在中国安亭/上海和佛山也有两个 MEB 工厂正在筹 建中，计划于 2020 年开始生产。安亭工厂位于上海大都市以西约 30 公里处， 计划年产能为 30 万辆。它将生产上汽大众的各种新型纯电动汽车，包括中型和 大型纯电动 SUV 以及电池系统。第一辆汽车将在 2020 年推出，是大众 SUV。
大众锂动力电池的应用规划：从材料体系来看，正极材料从 NMC111→NMC622 →NMC811→富锂材料，高镍趋势明显；负极从石墨→石墨/硅（20%）;高电压 电解液体系等多方面发展。大众锂电池的应用体系的能量密度从 140→170→280 →300→350Wh/kg 逐级提升，最终在锂电池体系中将会采用全固态电池体系，基 本上与各大动力电池企业的规划相一致。但需要说明的是，兼顾安全性、成本、 性能及验证周期等多因素，电池技术的更新升级是相对缓慢的一个过程，使得动 力电池龙头企业在二级市场会存在溢价效应。
日韩车企也对未来车型进行布局，例如本田、丰田、日产等车企的车型主要车型集中在 2018 年推出，配套的电池供应商主要来自于日本的 panasonic、AESC 以 及韩国的 LGC，具有较强的配套基础。此外，以丰田为例，2019 年 6 月，丰田 宣布将与宁德时代、比亚迪等汽车电池制造商合作。2019 年 11 月 7 日，丰田汽 车公司与比亚迪股份有限公司签订合资协议。新公司将于 2020 年在中国正式成 立，丰田与比亚迪各出资 50%。未来海外企业将加速与国内企业的深度合作， 深化电动车布局。
造车新势力面临。针对 00 后等新生代的需求升级，由 BATJ 为代表的互联网巨 头注资参股的蔚来、拜腾、威马、小鹏等众多智能互联车企，更加注重客户体验 的性需求，将助推电动车产品进阶更高层级，互联互通的全球化概念值得长期关 注。
造车新势力竞争恶化，加速洗牌。造车新势力的优势在于产品的用户体验，销售 方式和车辆的外在和内在的设计。然而，严重的同质化或将会使其推出市场，造 车新势力务必优化各种资源，加速量产落地，才有可能摆脱目前进退两难的窘境。但整体来看，国内尚未走出能与传统车企相抗衡的车企。
综上而言，下游百花齐放、爆款待出：众多车型陆续推出，目前诸多外资品牌强 势布局，未来竞争相对激烈，亟待爆款车型引领行业，下游车企的强力加码将有 利于助推行业的高速发展。我们看好海外特斯拉、大众等车企巨头引领行业，在 鞭策国内车企努力做大做强的同时，也将极大的拉动 LGC、CATL 等电池巨头产 业链的投资机会。
2.2.2、 需求端：国内触底向上，海外即将放量
国内与海外共振，C 端与 B 端需求有望同步向上。电动车的销量是行业研究与 追踪的重点，但预测销量的准确性难度极大，2020 年国内增长主 B 端，海外增 长主 C 端，全球共振迎行业拐点向上。1）国内主 B 端。B 端具有路权、运营成 本优势，随着动力电池能量密度提升，里程焦虑弱化，A 级车续航普遍提升至 400km 以后，叠加政策推动，国内在 B 端需求将会在近几年集中投放。未来长 期增长重主要在 C 端，在 2019 年销量大幅低于预期的背景下，未来或出台 B 端 消费刺激的政策，toB 的刺激。2）海外主 C 端：个人消费者对电动车的分层较 为明显，中高端车型如 Tesla+BBA 等，亲民价车型未来有望来自大众、丰田等 巨头。随着欧、美、日韩等巨头的新增大量车型，叠加 C 端占比基数较小，外 资与合资品牌有望助推 C 端需求。爆款车型将是推进 C 端需求的重要利器。C 端需求的增长需要平衡成本、性能和智能科技等几个关键要素，依赖于爆款车型 的推出，例如特斯拉的多款车型，尤其是相对“亲民价”model 3 的售卖。
电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一， 根据 Marklines、乘联会与 GBII 的销量/装机量数据，同时结合我们对产业理解， 我们对全球电动乘用车销量及相应动力电池需求进行预判，并在预测中包含以下 几点假设：
电动车方面：1）全球电动车的增量主要来源于电动乘用车，因此，国外销量以 电动乘用车销量做简化代替；商用车与物流车影响较小，因此文中忽略不予考虑。2）国内销量除了本土车企外，还包括特斯拉与大众 MEB 平台在上海工厂的销 量。3）国外增速相对高于高内，其原因是为应对严苛的碳排放政策，海外布局 增强，而国内因补贴下降后，其增速会收到一定压制。动力电池层面：1）单车带电量提升：主要是电池成本下降、车型升级、EV 占比提升以及技术提升等综 合影响所致；2）因商用车、物流车的销量增速对整体影响很小，其对应的电池 也可看成稳定数值且数值较小（稳定在 15~20GWh），文中不做计算与讨论。
2019 年国内电动乘用车销量承压，海外增长约 20%。结合现有数据与产业基本 面，我们判断 2019 年海外与国内电动乘用车销量增速分别约为 20%与-1%，两 者同比大幅落后于 2018 年的 51%与 82%的增速，但海外显著高于国内；其原因 是国内受补贴断崖式退坡影响较大，销量大幅低于预期，为电动车销量增速首次 转负。
2020 年国内触底向上，海外将明显放量：展望 2020 年，我们判断国内电动乘用 车销量将迎来销量向上拐点，增速同比 2019 年将均有大幅提升，预期海外与国 内（含特斯拉与大众 MEB 平台）分别为 50%与 45%，同期国内汽车同比增速为 30%，仍较大幅度低于海外，其主要原因一方面放开外资入华，国内车企面临激 烈竞争；另一方面，外资车企巨头强势布局，2020~2021 年为其强势导入期，预 期销量增速明显。
全球电动乘用车销量预测，7 年 6 倍增长空间：至 2025 年，我们预期全球电动 乘用车的销量为1307万辆，同比2018年184.9万辆有6倍增长空间，期间CAGR 为 32%。其中，至 2025 年外海与国内(含国产特斯拉及大众/MEB 平台）销量分 别为684与624万辆，2020至2025年5年期间的CAGR分别约为36%、33%。
全球电动乘用车对动力电池需求量的预测，7 年 12 倍增长空间：至 2025 年， 我们预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为 859GWh，同比 2018 年 66.3GWh 有 12 倍增长空间，期间 CAGR 为 44%。其中，至 2025 年外海与国内动力电池需求量分别为 456 与 403GWh，2020 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 均约为 44%，两者持平。
根据国内国内商用车与物流车每年大约需求 20GWh 稳定需求，叠加后期随着需 求大幅上升后电池更换需求，我们计算出全球电动车对应动力电池的需求量，
全球电动用车对动力电池需求量的预测，7 年 10 倍增长空间：至 2025 年，我 们预期全球电动车对动力电池的需求量为 955GWh，同比 2018 年 84.6GWh 有 10 倍增长空间，期间 CAGR 为 42%。全球动力电池需求量稳定、高速增长，随 着电池降本增效，在储能领域等其他商用领域将会有历史性机遇，锂电池独角兽 及供应链细分龙头迎成长机遇。
2.3、 产品价格：多细分行业产品触底，迎向上拐点
动力电池：价格呈现快速下行趋势，加速电动车平价时代到来。根据 GBII 与 Bloomberg 数据，2014~2108 年国内与海外动力电池价格 CAGR 分别为-19.1%与 -25.7%；同期国内价格略低于海外，随着外资电池巨头相继在国内投产，基于原 材料的逐步国产化，两者价格有望趋同。同时，我们预测国内动力电池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh，对应 2019~2023 年 5 年间降幅约为-10%，将加速电动 车 C 端需求的平价时代。
正极材料：三元（NCM523）与钴酸锂（LCO）价格企稳反弹，磷酸铁锂（LFP） 持续下行。正极材料属于成本加成的产品，企业挣取的是材料加工费用，其价格 变动与原材料有较大的相关性。就钴酸锂与三元材料而言，目前锂、钴价格持续 探底，但下行空间非常小，出现价格的反弹。我们判断，在 5G 手机换机潮的影响下，钴酸锂的需求有望提速，其逻辑较强；三元在电动车预期高增长其需求有 望同步提升，但高镍路径成趋势，对钴的拉动相对有限，逻辑相对较弱。总体来 说，三元与钴酸锂的价格相对企稳的磨底阶段。我们判断，2020Q2/Q3 将出现钴、 锂价格的拐点，将助推三元正极的同步上涨，建议关注相关龙头企业：当升科技、 、；以及上游资源的华友钴业、、、天齐锂 业。
就磷酸铁锂而言，行业仍处于供过于求且动力电池发展的主趋势向三元，但 CATL、BYD 等企业采用CTP 的电池技术，或助推磷酸铁锂的需求，建议关注 磷酸铁锂龙头。
负极材料：石墨化产能释放助推价格下行。负极材料价格从 2017Q4 开始，其价 格出现持续下行，整体来看，人造石墨的价格降速略超天然石墨，随着行业的石 墨化产能的大幅释放，这一趋势将进一步加强。但头部企业通过整合资源、技术 优势，其盈利能力将会得以保持，仍会有可观增长。同时，目前原材料焦炭价格 仍处于下行通道，有利于负极企业降低其原材料成本以期对冲价格下降压力。建 议关注石墨化产能释放带动盈利能力提升的头部企业璞泰来、杉杉股份以及星城 石墨（被收购）。
隔膜材料：仍有降价压力，但接近尾声。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛相对较高的电池材料，最后实现国产化，其盈利水平也相对较高。2017、2018 年产能大幅释放，行业供过于求，加速产品价格下行。目前来看，价格下降整体 接近尾声，头部隔膜企业持续开拓与优化客户结构，提升海外占比，仍然保持相 对较为稳健的增长，建议重点关注恩捷股份，以及弹性品种星源材质。
电解液：价格率先企稳，或步入向上通道。电解液价格从 2018Q1 见底后，一直 处于底部略有反弹，是率先企稳的基础材料。我们判断，随着原材料锂与六氟磷 酸锂的价格逐步企稳，电解液价格有望实现中长期向上。同时，市场认为电解液 是门槛相对较低，其投资价值未被正视。其实电解液的壁垒在于其配方能力以及 关键添加剂制备能力，建议关注国内电解液龙头企业新宙邦与天赐材料，前者具 备较好的长期阿尔法收益，目前后者具备周期底部向上的 beta 机会。
六氟磷酸锂（6F）：价格底部震荡，2020Q2 或反转。6F 伴随碳酸锂价格波动起 振幅较大，目前已由 2016Q2 的 38 万元/吨回落到 2019Q3 的 9.5 万元/吨。已经 非常接近 7.5 万元/吨的历史低点。2015~2017 年布局的产能在 2018~2019 年逐步 释放，在需求不及预期的情况下，低端产能逐步被出清，随着行业转暖，对 6F 的需求有望复苏，我们判断，价格或在 2020Q2 实现反转。建议积极关注具有竞 争优势的 6F 龙头天赐材料与。
3、 龙头拾级而上：迎布局佳期
在全球电动化大浪潮的背景下，以锂电池为核心部件的产业链迎来了持续的增量 需求。我们认为，新能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开，锂电池产业 链将是持续推陈出新的溢价环节，中上游仍将是未来重点投资领域。
3.1、 动力电池：宁德时代、LGC 引领行业
3.1.1、 国内：宁德时代一家独大
国产动力电池：集中度趋升，宁德时代一家独大。动力电池是所有细分中集中 度最高，CR2 从 2017Q1/33%一直攀升至 2019Q3/75%的市场份额，集中度高企。其中，宁德时代一家独大，目前在国内市场已超过 60%的份额，体现其强大的 竞争优势。2019 年 11 月 22 日宝马宣布，将宁德时代的电池订单从 2018 年年中 宣布的 40 亿欧元增加到 73 亿欧元，合同期限从 2020 年到 2031 年。比亚迪市场 份额从高点 2019Q1/26%降至 2019Q3/12%，其主因是电动车销量低于预期，顺 延至动力电池需求承压较大，但目前公司积极开拓外销，未来或有较大改善。此 外，建议重点关注在 3C 电池领域的龙头企业亿纬锂能与欣旺达在动力电池领域 的后发优势以及相对估值优势。
国内动力电池产能及产量：根据 GBII 数据显示，截止 2019 年 9 月，CATL、比 亚迪、力神、国轩的产能居前，年化产能分别为 56、32、15.6、14GWh，其中 CATL 与比亚迪的产能持续释放。同期亿纬锂能与欣旺达的产能分别为 10.8 与 4GWh，两者仍然在扩产。就产量而言，前三季度 CATL 与比亚迪出货量分别为 26.3 与 10.4GWh，录得行业前二。综合而言，CATL 目前处于一家独大的强势地 位，是目前动力电池领域中格局最优企业，而比亚迪的动力电池是否能强势依旧， 要视其海外客户开拓进展，亿纬锂能以及欣旺达势头客户拓展迅猛，有望成为黑 马。
行业集中度进一步提升，但市占率显著分化。1-11 月，装机量前十企业市场份 额 88.1%，较 2018 全年提升 5.3pct；但前 10 仅有一家同比增速下滑，行业集中 度进一步提升。其中，宁德时代 27.17GWh/yoy+52%，市场份额 51.6%；比亚迪 9.63GWh，同比基本持平，市场份额 18.3%。就 11 月而言，动力电池企业 50 家 中 30 家装机量同比增速处于负增长，装机量前十企业中，5 家同比增速下滑。其中，宁 德时 代 3.59GWh，市场份 额 57%，同比基本 持平；比亚迪 405MWh/yoy-70%，市场份额由去年 15.11%下降至 6.44%，各企业的市占率有所 分化。
3.1.2、 海外：LGC 占主导地位
海外动力电池企业站主导地位的为客户结构优异、技术实力领先的 LGC、松下、 三星与 SK 等一线电池企业，其中无论从产能规模、客户、产品还是订单等综合 分析，LGC 更胜一筹。
LGC 目前配套的车企众多，涵盖大众、雷诺、戴姆勒、沃尔沃、通用、菲亚特福特、现代等全球知名车企，单车带电量从 10kWh 的 PHEV 至 100kWh 的 EV 车型均有相应车型。是目前全球最重要的动电池供应商，随着特斯拉中国工厂投 产，其南京乐金工厂的电池将配套国产 Model 3，将会形成新的出货增量。预期 LGC 未来动力电池出货量会持续大幅增长，其产业链供应体系的投资机会凸显。
松下：绑定特斯拉占先机，后续压力增大。松下电池主要配套企业有特斯拉、大 众、戴姆勒、本田、福特等车企，其中特斯拉因单车电量达占据公司最大销量比 例，松下录得海外电池企业出货量第一的位置。但因松下主供圆柱体 18650 与 21700 的电池型号，其压力大增。而在少量供货的方形电池领域并不占优势，随 着其核心客户特斯拉在中国工厂将采用 LGC 等的电池巨头，将会给其带来一定 压力。
三星 SDI：客户结构优异，竞争力出众。目前三星 SDI 的核心客户有宝马、大 众、戴姆勒、菲亚特、捷豹等重磅车企，展现其雄厚实力。2019 年 11 月 22 日 消息宝马宣布，与三星 SDI 签署了价值 29 亿欧元的电池供应合同，供货时间为 2021 年到 2031 年。
龙头供应链，未来成长空间巨大：从全球主流电池企业的供应体系来看，四大基 础材料的细分龙头都有供货，正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技；负极的璞泰来（子公司为江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企业：恩捷股份、星源材 质；电解液企业有新宙邦、天赐材料、，上述这些龙头供应企业将会有 较大的成长空间，未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。
3.2、 三元正极：行业集中度低，高镍产品与海外占比高显溢价
正极材料行业分散度较高，三元材料出货量均有增长：2019Q1~Q3 容百锂电、 长远锂科、振华新材料、、当升科技等正极材料的出货量居前，其中当 升科技的海外出货占比较高，约为 35~40%；其他几家主要受益于 CATL 需求呈 现大幅增长。整体而言，三元正极尤其是高镍材料的应用会呈现加速趋势。
三元正极行业集中度低。正极材料是四大基础材料中集中度最低细分领域，主要 是因为原有3C正极的格局较为分散所导致。2019Q3国内三元材料CR2/CR3/CR5 分别为 20%、27%、40%，行业分散度高，但随着车载电池对正极材料的品质要 求日益提升，高端正极材料将会成为各企业的分水岭，我们看好海外供应占比持 续提升的当升科技，建议关注具有 3C 钴酸锂材料厚实业务的杉杉股份，其他建 议关注 CATL 的优质供应商厦门钨业及容百科技。
3.3、 电解液：率先企稳或反转向上，龙头盈利弹性大
双料龙头新宙邦与天赐材料：目前国内电解液销量前三的分别为天赐材料（含凯 欣）、新宙邦与国泰华荣，前三季度出货量分别为 3.5、2.38 以及 1.55 万吨，同比分别增长 38%、42%与 25%。前两者保持较高增速的原因是下游动力锂电池业 务的快速增长，我们判断两者的核心竞争力将持续保持。值得注意的是，东莞杉 杉前三季度电解液的出货量高达 1.35 万吨/yoy+53%，公司电解液业务向好将改 善集团的盈利能力。
行业集中度较高，龙头效应明显：电解液的行业集中度日益提升，2019Q3 电解 液企业 CR2、CR3、CR5 分别为 46%、57%、72%，同比 2018Q3 基本持平。从 市占率来看，从行业格局与企业自身优势综合判断，国内的天赐与新宙邦各具优 点，前者具有碳酸锂-锂盐-电解液的纵向成本优势，更多受锂盐（LiPF6）的周 期性影响，弹性大；后者具有电解液-溶剂-添加剂-锂盐的横向协同优势，具有长 期阿拉法投资价值。目前两者持续开拓国外客户，未来出口占比有望持续提升， 看好两者的未来发展前景。
3.4、 隔膜材料：产品价格承压、但龙头优势明显
湿法隔膜：恩捷股份奠定全球龙头地位。纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、 产品质量，还是产业布局，目前上海恩捷的湿法隔膜占据绝对优势，在湿法隔膜 领域占有接近 50%的市占率。国内外锂电巨头如 CATL、BYD、LGC、松下等都 为公司的客户，且公司的出口占比逐步提升，在隔膜价格承压的情况下，其盈利 能保持相对稳定增长。2019Q1~Q3 公司的隔膜出货量为 5.85 亿平米/yoy+89%， 居行业首位。
干法隔膜：星源材质优势明显。2019Q1~Q3 的隔膜出货量最大为星源材质，高 达 1.58 亿平米/yoy+21%，、中兴科技分列第二、三位，但同比增速对 应为 3%与-17%。星源材质凭借自身优势，其优势相当明显。公司在 2019Q1~Q3 湿法隔膜出货量 1.15 亿平米/yoy+238%，成为增速最高的企业。随着苏州星源与 常州星源的产品持续释放，叠加公司海外客户的持续开拓，有望迎来新征程。
行业集中度较高，龙头效应显著：隔膜行业集中度日益提升，2019Q3 隔膜 CR5、 CR3、CR2 分别为 65%、56%、49%。竞争格局逐渐明朗，从行业格局与企业自 身优势综合判断，目前国内的恩捷股份在湿法隔膜领域一家独大，公司近一年的 市占率保持 30~35%，其国际化的供应体系将为其未来业绩背书。同时，公司拟 收购苏州捷力，将进一步增强其核心竞争力，其他建议关注干湿法膜龙头星源材 质与隔膜涂覆龙头璞泰来。
3.5、 负极材料：价格或缓慢下行，龙头降本增效显著
双料龙头星源材质与恩捷股份：纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、产品质量， 还是产业布局，目前上海恩捷与星源材质分别代表国内湿法隔膜与干法隔膜的绝 对龙头，尤其是恩捷股份在湿法隔膜领域占有接近 50%的市占率。而星源材质 在干法隔膜的渠道与技术优势的基础上，如能在湿法隔膜领域成功突破，将会促 使公司实现二次腾飞，其未来弹性较大。
行业集中度较高，龙头效应显著： 负极材料是最先国产化的关键电池材料， 2019Q3 的 CR2、CR3、CR5 分别为 39%、56%、76%，其行业集中度适中。负 极龙头贝特瑞、江西紫宸（为璞泰来子公司）、杉杉（含创亚）在 2019Q3 的市 占率分别为 22%、17%、16%，其 差别较小。但璞泰来随着石墨化产能持续投放， 其竞争力优势将会进一步凸显。建议积极关注璞泰来、杉杉股份。
行业集中度与企业市占率是动态数据，需要及时跟进做相应调整，以期筛选有 投资价值的优质标的。根据上述各细分领域的数据，我们自上而下看行业集中度， 其从高到低的顺序可大致为：动力电池>隔膜>负极>电解液>正极，而相应企业 的市占率从高到低顺序大致为宁德时代（比亚迪）→恩捷股份(星源材质)→璞泰 来→比亚迪→天赐材料（新宙邦）→当升科技（杉杉股份）。但整体判断，行业 竞争格局相对清晰，头部企业卡位明显，上述市占率较高的企业无论从产品、技 术、资源、客户结构等多因素综合考量，均具有较高的配置价值。
4、 行业评级及投资策略
维持行业“推荐”评级：在全球电动化大浪潮的时代背景下，全球供给共振驱动 需求持续增长，我们判断独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头 LGC、宁 德时代等巨头的产业链细分龙头的投资价值凸显，维持新能源汽车行业 “推荐” 评级。
投资策略：我们建议采取自上而下优选行业集中度较高的细分行业，结合自下而 上的精选市占率较高，且具有核心技术、产品竞争力以及优质客户等的细分龙头 的选股思路。重点推荐以下几个方向：1）格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头；2）传统业务业绩 厚实，新能源汽车业务将助推估值的细分龙头；3）业绩有望迎来（类）周期拐 点向上的细分行业龙头；4）关注在市场情绪高涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会。
5、 重点标的
重点推荐以下几个方向：一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且 海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头：宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩 捷股份、先导智能、、等；二是传统业务业绩厚实，新能源汽 车业务将助推估值的细分龙头：亿纬锂能、欣旺达、、新宙邦等；三是 业绩有望迎来（类）周期拐点向上的细分行业龙头：杉杉股份、天赐材料、当升 科技、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、等；四是关注在市场情绪高 涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会，建议关注相关标的：、潍柴 动力等。
5.1、 【宁德时代】动力电池独角兽，优势明显
5.2、 【亿纬锂能】众业务齐头并进，动力电池欲迎突破
5.3、 【璞泰来】各业务向好，石墨化产能改善负极盈利
5.4、 【新宙邦】电解液与氟化工双翼发展，龙头地位稳固
5.5、 【杉杉股份】聚焦锂电材料主业，业绩回归快车道
5.6、 【欣旺达】消费业务持续向好，期待动力业务改善
5.7、 【鹏辉能源】消费电池助推业绩弹性，期待动力电池突围
5.8、 【比亚迪】竞争加剧，期待龙头能迎难而上
5.9、 【恩捷股份】海外市场加速拓展，隔膜龙头强势
5.10、 【天赐材料】电解液龙头迎拐点，步入向上通道
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（报告来源：）
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