2月18日，A股走弱，债市也进一步回调，国债期货全线收跌。包括前期相对坚挺的长债在内，银行间债券市场各期限国债品种收益率多数出现不同程度上行。

多位固收研究人士表示，尽管长期视角宽货币预期仍在，资产荒没有发生实质性改变，但当前债市多空博弈有所加剧，预计降准前资金面仍维持偏紧状态，推动收益率曲线上移。

日前，财政部宣布18日开展2025年2月国债做市支持操作，操作方向为随卖，涉及2年和3年期品种合计8.9亿元。在市场人士看来，作为财政部一项常规操作，此举可以调整相应券种的供求关系、提高国债二级市场流动性，但影响更多体现在局部，接下来债市的整体走势仍取决于资金面情况。

流动性告急债市博弈加剧

2月18日，国债期货开盘即走弱，午后有所反弹但仍全线收跌。截至收盘，30年期主力合约跌0.32%，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.04%。其中，30年期主力合约从上周五以来3个交易日已跌去2%。

现券交易方面，银行间市场国债各期限品种多数上行，其中1年期、5年期活跃券收益率分别上行4BP、1BP；10年期国债活跃券“24附息国债11”经过1天的多空激烈博弈，最终收于1.67%，与开盘价基本持平；30年期品种“24特别国债06”收益率也在尾盘回落，最终收于1.882%，下行0.8BP。

此前17日，财政部发布关于开展2025年2月份国债做市支持操作有关事宜的通知，宣布对2024年记账式附息（二十四期）国债（2年期）和2024年记账式附息（二十二期）国债（3年期）分别进行5.2亿元、3.7亿元随卖操作，于18日上午进行竞争性招标。

有券商固收人士表示，财政部开展国债做市支持操作系一项常规机制，会结合市场供需情况和央行流动性管理等综合评估开展，当前银行间“缺钱”明显，可能导致市场对相关消息更为敏感。但该项操作主要是调节相应券种的局部供求关系，且一般金额不高，短期看对债市整体影响有限。

2016年9月底，为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，财政部、央行发布公告，宣布建立国债做市支持机制。该机制是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市的市场行为。

“当某只关键期限国债在国债二级市场上乏人问津，呈现明显供大于求现象时，财政部从做市商手中予以买回，即随买操作；当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通，即随卖操作。”当时财政部和央行金融市场司等有关司局负责人答记者问时表示。

从相关工作开展流程来看，国债做市支持操作额是综合考虑中央库款预测、银行体系流动性、国债市场需求等情况，由财政部会同央行决定。根据上述负责人介绍，初期国债做市支持每月最多开展一次操作，原则上每月第三个周二为国债做市支持操作日；开展随买操作时，计划每次规模不超过20亿元，随卖操作每次规模不超过30亿元。

回顾来看，既往月份财政部的国债做市支持操作主要以随卖为主，涉及券种和操作额会因市场情况变化有所不同。

2024年以来，财政部国债做市支持操作方向均为随卖，券种以2年、3年和5年期为主，其中2024年4月～7月、12月操作额较高，分别为29.8亿元、24.6亿元、18.9亿元、24.9亿元、17.9亿元，其中除7月操作两券种均为10年期品种外，其余大额操作以中短期品种为主。今年1月，财政部国债做市支持随卖操作券种为10年期和2年期品种，总金额为7.7亿元。

去年以来，在宏观经济缓慢复苏、宽货币环境、资产荒等多重因素助推下，我国债券市场走出长牛行情。但年关刚过，资金面未能如市场预期般转松，短债市场率先出现回调，长债利率虽相对坚挺，但考虑到资金面短期内大概率继续维持偏紧局面，机构对后市判断分歧加剧。

上周五，财政部新发行的1年期和50年期国债利率双双“发飞”，加上金融数据的超预期表现，进一步引起市场对银行间“缺钱”的关注。（详见报道《国债“发飞”、二级市场收益率上行，银行间缺钱会持续多久？》）

降准时点受关注

那么，国债做市支持操作对银行体系流动性管理有何影响？FICC分析师丘远航对第一财经表示，财政部国债做市支持操作的影响更多在局部调节，对资金面及债市走势整体影响不大，接下来主要还是要看央行操作。

“一般来说，只有在二级市场不能有效满足做市需要，或某只关键期限国债在二级市场流动性较差时，财政部会同中国人民银行将考虑开展国债做市支持操作。”上述财政部和央行有关司局负责人表示，建立国债做市支持机制是主要发达国家促进国债市场健康发展的通行做法，该机制在国债二级市场上主要起到“拾遗补缺”作用，其操作规模一般不大，加上相关操作会充分考虑中央库款预测、银行体系流动性等情况，因此不会对银行体系流动性产生大的影响。

2月18日，央行开展了4892亿元7天期逆回购操作，考虑到当天有330亿元逆回购和5000亿元MLF到期，相当于净回笼资金438亿元。

春节假期结束后首周和第二周，央行分别通过公开市场操作净回笼资金10213亿元、4709亿元。中信证券首席经济学家明明认为，尽管节后资金情绪偏紧，商业银行面临负债压力，但央行延续资金净回笼，延续了今年以来政策表述宽松、实际操作稳健的特征。

随着税期临近和地方债供给增加，市场密切关注央行下一步公开市场操作动向，但考虑到内外部环境，对于降准等宽货币政策节奏放缓已有共识。

“降准之前资金面预计维持偏紧状态，推动收益率曲线上移，打消债市过强的资本利得预期。”丘远航对第一财经表示。此前他也在报告中提到，预计两会前货政操作或维持稳健偏松，长债利率低位震荡。如果政府债供给提速致资金收紧，一季度末至二季度初可以关注降准落地的可能性。