来源：晓说电子
摘要
■国产IGBT领先企业，未来增长可期：公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等， IGBT业务为公司业务的核心。IGBT是电力电子系统的核心器件，被称为电力电子行业的“CPU”，具有非常重要的战略地位。公司打破了国际巨头的技术和市场垄断，实现了IGBT芯片和模块的产业化。根据2019年IHS研究报告，公司在全球IGBT模块市场排名第八，是国内唯一一家进入全球前十的IGBT模块供应商。受益于IGBT行业国产替代潮流，公司近年实现了营收和利润高速增长。2018年营收同比增长54.2%，归母净利润同比增长 83.5%，毛利率29.33%，净利率14.22%。随着募投项目的实施，公司未来产能进一步扩张，在新能源汽车领域开疆扩土，具有强劲的增长潜力。
■新能源拉动IGBT市场高速增长：IGBT是工业控制及自动化领域的核心元器件，随着新能源电力和新能源汽车市场的快速发展，IGBT目前在国际和国内市场都保持着高速增长的态势，新能源汽车是IGBT近年来主要增长动能之一。目前国际IGBT市场被欧洲和日本的企业占据，国内IGBT供需缺口较大。体作为国内IGBT龙头企业，在未来国产替代的潮流中将发挥举足轻重的作用。
■自主核心技术，技术优势明显：公司多年来一直专注于IGBT相关技术的研发，在国内企业中，目前实现 IGBT 模块大批量生产的企业仍较少，公司在600V-1700V IGBT 模块的技术水平及生产规模上均处于领先地位。受益于公司的高水平研发能力，公司芯片的自给率逐年上升。2019年上半年，公司自主研发的IGBT及快恢复二极管芯片采购数量占采购总量比例达54.1%，采购金额占比52.7%。公司已经成功自主研发设计出全系列的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片，目前对外采购的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片均能够被自主研发设计的芯片替代。公司目前已经与多家企业形成了稳定的供货关系，主要客户有、、上海电驱动、众辰电子、巨一动力等，相比于国内其他企业具有明显的先发优势。
■投资建议：我们预计公司2020年-2021年的归母净利润为1.77亿元、2.55亿元，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级。
■风险提示：
1.斯达半导体：国产IGBT龙头
嘉兴斯达半导体有限公司于2005年4月27日在嘉兴市市场监督管理局登记成立，2011年11月，变更为嘉兴斯达半导体股份有限公司。公司主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售。IGBT模块的核心是IGBT芯片和快恢复二极管芯片，公司自主研发设计的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力之一。
1.1.公司股权结构集中
2.1.1. 技术更新顺应行业高要求
IGBT是由 BJT和MOS组成的功率半导体器件，融合了BJT和MOSFET两种器件的优点，如驱动功率小和饱和压降低等。在IGBT之前，MOSFET通常被用于中低压场合，而晶闸管和GTO被用于中高压领域。MOSFET具有开关速度快、输入阻抗高、热稳定性好、驱动电路简单等优点，但MOSFET在高电压下导通电阻会随着击穿电压的增加而迅速增加，使得其功耗大幅增加。双极晶体管虽然可以得到高耐压、大容量的元件，但是它要求的驱动电流大，并且具有控制电路复杂、交换速度不够快等缺陷。
功率半导体的应用领域非常广泛。受益于工业、电网、新能源汽车和消费电子领域新兴应用的不断出现，功率半导体器件的市场规模不断增长。根据Yole测算，2017年全球功率半导体市场销售额达327亿美元。预计至2022年全球功率半导体市场可达426亿美元。
IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。
新能源汽车电机控制器：新能源汽车中电机驱动控制系统的主要作用在于能量的转换，即电池直流电（DC）与电机交流电（AC）之间的相互转换。从DC转换到AC的过程称为逆变，其中主要用到的功率器件就是IGBT。由于电动汽车转换过程中一般电池电压一般在200V以上，过流能力在300A以上，功率器件的击穿电压在600-1200V左右，所以耐高压的IGBT模块为电动汽车主要使用的功率器件。新能源汽车电动控制所用的IGBT规格一般在600-1200V/20-800A左右。
车载空调：电动汽车车载空调的工作原理与电动驱动相同，在驱动调压缩机电机进行工作之前，需要通过逆变器将高压电池的直流电转换成交流电。但相比于电机控制器，车载空调的电流较小，一般电流需求在50A以内，工作频率在20KHz左右。所以通常使用电流较小的IGBT模块。除此之外，在电动助力转向、水泵、油泵、PTC等高压辅助控制器中都会用到IGBT单管或模块；在ISG启停系统、电动车窗雨刮器等低压辅助控制器中通常都会用到MOS单管。
充电桩：
2.2.2. 传统工业控制及电源行业稳步增长
IGBT 模块是变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的核心元器件，因此工业是IGBT重要的下游行业，占比约为28%。目前，随着工业控制及电源行业市场的逐步回暖，预计 IGBT 模块在此领域的市场规模亦将得到逐步扩大。
变频器行业：IGBT模块在变频器中不仅起到传统的三极管的作用，亦包含了整流部分的作用。控制器产生的正弦波信号通过光藕隔离后进入IGBT，IGBT再根据信号的变化将 380V（220V）整流后的直流电再次转化为交流电输出。
近年来，我国变频器行业的市场规模总体呈上升趋势。根据前瞻产业研究院整理，2016年我国变频器行业的市场规模达到416.77亿元，平均4年复合增长率为8.74%。2018年我国变频器市场规模约473.1亿元，同比增长4.39%。根据前瞻产业研究院整理数据，近年来，变频器市场中我国自主研发能力有所提升，特别是高压变频器在2017年的专利申请数稳定在160项以上。同时，在实体经济的拉动作用下，变频器已进入新能源领域，在冶金、煤炭、石油化工等工业领域将保持稳定增长；在城市化率提升的背景下，变频器在市政、轨道交通等公共事业领域的需求也会继续增长，从而促进市场规模扩大。未来几年，具有高效节能功能的高压变频器市场将受政策驱动持续增长，预计到2023年，高压变频器的市场将达到175亿元左右。
新能源发电主要以光伏发电和风力发电为代表。
光伏发电：光伏发电的原理是在太阳光照射时，太阳能电池阵列(即PV组件方阵)将太阳能转换成电能，输出的直流电经由逆变器后转变成用户可以使用的交流电。由于IGBT通态电流大、正反向组态电压高，并且可通过电压来控制导通或关断，所以IGBT多被用在中、高压系统中作为电路的开关器件。
变频技术已经成为家电领域主流技术。相比于普通家电，变频家电具有更节能、更高效、超静音等优势。变频器技术的开发旨在高能效地驱动用于工业及家用电器的电机，其中，智能功率模块（IPM）将IGBT、快速恢复二极管（FRD）此类功率器件，以及控制IC和无源元件等高密度贴装封装在一起，高能效驱动电机，配合白色家电对低能耗、小尺寸、轻重量、高可靠性的要求。据英飞凌估计，随着可变频家电的快速放量，单位家电中半导体的价值量将显著提升，从0.7欧元提升至9.5欧元，而增加的半导体主要是属于功率半导体。
IGBT是变频器的核心元件之一，其高频开闭合功能能够带来以下优点：1、较小的导通损耗和开关损耗；2、出色的EMI性能，可通过改变驱动电阻的大小满足EMI需求的同时保持开关损耗在合理范围内；3、强大的抗短路能力；4、较小的电压尖峰（对家电起到保护作用）。
3.1. 工业控制及电源稳步发展，公司客户资源良好
行业平稳增长，IGBT模块需求量大。近年我国变频器和逆变焊机均保持着平稳增长的态势，对IGBT具有较大的需求增长空间。以低压变频器为例，15KW以下的变频器一般需要1个IGBT模块，18.5KW到90KW需要用到3个，110KW用到6个，200KW则每个需要12个以上的IGBT模块。公司可以为低压变频器逆变部分提供功率分布为0-11kW、11-75kW和37-500kW的IGBT产品。随着行业的增长和国产替代的加速，预计公司IGBT将具有巨大的市场空间。
3.2. 扩产新能源领域，行业高速发展带来增长动能
目前公司新能源业务占比较小，增长空间大。目前国内新能源汽车领域的国产IGBT厂商除斯达半导体之外有：比亚迪微电子、、和宏微科技等。除比亚迪微电子外，多数国内厂商在技术和设备上较国际大厂仍然有一定的差距。目前我国IGBT总体市场90%依赖进口产品，国产替代迫在眉睫。近年国家针对IGBT给予了一定的政策支持，国产IGBT厂商发展前景广阔。2018年公司新能源行业占公司所有下游行业营收比例约为18%，随着公司扩产项目的完成，预计公司新能源业务比例将进一步上升，公司有望成为国内主要的新能源IGBT供应商之一。
目前我国家白色电行业遭遇发展瓶颈，“冰空洗”销量下跌，但变频家电的渗透率逐年上升。2019年我国“冰空洗”变频家电的渗透率在20%-40%之间，其中IPM模块在变频空调中的使用率最高，达到了100%；变频洗衣机IPM率也达到了95%；但冰箱使用IPM模块变频的较少，仅3%左右。
4.1. 重要假设
预测公司2019-2021年1200VIGBT模块业务毛利率维持27%，其他电压IGBT模块业务毛利率维持36%。
公司主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，下游领域包括工业控制及电源、新能源、变频白色家电等。我们预计公司2020年-2021年的归母净利润为1.77亿元、2.55亿元，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级。
5. 风险提示
5.1. 新市场开拓进度不达预期
若公司对新能源汽车和变频家电市场的开拓进度不及预期，可能导致公司收入不达预期。
5.2. 新能源汽车市场波动风险
中国新能源市场发展处于初级阶段，未来如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，会对公司的盈利能力造成不利影响。
5.3. 国际贸易摩擦
国际贸易摩擦可能会导致工业控制及电源、新能源、变频白色家电等公司产品的下游应用行业受到影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响